鑑古知今看油價趨勢

1998 亞洲金融危機爆發, 導致全球經濟增長減速, 1998 全球經濟增速從前一年的 4.18% 減速至 2.5%, 全球石油需求增速減速至 0.5%. 1997~1998 布倫特原油價格自高點 24.80美元/桶跌至 9.75美元/桶, 區間最大跌幅 61%.

2001 互聯網泡沫破裂+911 事件導致全球經濟受損, 全球原油需求增長連續低於 1%. 同時受 OPEC 國家增產帶動, 2000 全球原油產量增速達到 4.32%, 市場陷入供過於求. 布倫特原油價格自高點 29.43美元/桶跌至 17.68美元/桶, 區間最大跌幅 40%.

2008 全球金融危機爆發, 經濟增速斷崖式下滑, 全球原油需求出現連續兩年負增長, 20018 年減 0.39%, 2009 年減 1.68%. 2008 布倫特原油價格從創紀錄高位 144.49美元/桶跌至 36.61美元/桶低點, 區間最大跌幅 75%.

頁岩油產量迅速增長, OPEC 拒絕減產, 選擇增產試圖將頁岩油擠出市場, 美國對伊朗的經濟制裁解除, 加之原油需求增速放緩, 導致全球供需寬鬆, 原油顯性庫存大幅累積. 布倫特原油價格從 115.06 美元/桶跌至 27.88美元/桶, 區間最大跌幅 76%.

中美貿易爭端升級, 各大機構下修經濟增長預期, 各大產油國持續增產以應對美國對伊朗制裁帶來的供給缺口, 但美國對伊朗制裁節奏低於預期, 國際油價在供給過剩的擔憂中大幅下跌. 2018 布倫特原油價格自高點 85.00美元/桶下跌至 50.47美元/桶, 區間最大跌幅 41%.

如果新冠疫情限於中國範圍的短期沖擊, 2020 全球 GDP 增速將較基準情形下滑 0.2%, 若疫情在亞洲範圍內蔓延, 全球 GDP 增速將較基準下滑 0.5%, 若疫情出現全球蔓延, 全球 GDP 增速將較基準下滑 1.3%, 且上半年全球經濟增速恐將降為 0.

疫情對中國原油需求影響已經顯現, 但對全球經濟與疫情影響仍在預期階段. 全球顯性庫存仍在正常區間, 庫存壓力小於14~16年下跌期. 從當前顯性的庫存數據指標看, 全球各核心庫區顯性庫存水平仍處於正常區間.

根據 BP 統計年鑒 2018 的數據, 中國消費量占比 13.9%, 日本占比 3.9%, 韓國占比 2.7%, 伊朗占比 1.8%, 意大利占比 1.3%, 美國占比 19.7%. 當前確診病例較多的包括中國, 韓國, 意大利, 伊朗, 日本合計占全球原油需求比例的 25.2%.

當前油價跌破美國頁岩油核心區塊平均生產成本. 從 BTU Analytics 的數據來看, 當前美國頁岩油各核心區塊的平衡成本在 32.4~57.4 之間, 除 East Eagle Ford 的平衡成本較低外, 其他核心區塊的生產成本均在 44美元/桶以上.

我們猜測在當前原油價格位置俄羅斯不懼怕低油價, 可能的原因是在 2016~2019 的這一輪原油價格復甦中, 俄羅斯財政壓力較 2016 年有了一定程度的緩解, 因此從財政調節能力上, 有能力繼續在低油價時期繼續維持財政運轉.

根據 IMF 預測 2020 阿拉伯財政平衡油價約為 83.6美元/桶, 經常性帳戶平衡油價 55.3美元/桶. 當前 OPEC 原油價格已經低於幾乎所有中東產油國的財政平衡成本, 以及大部分產油國的經常性帳戶盈虧平衡成本.

雖然 2020 是美國以外非 OPEC 國家原油產量增長的大年, 但是我們認為這是上一輪高油價時期留下的最後的產能釋放高峰, 自 2021 起上一輪長周期原油產能的釋放基本告一段落. 後續全球原油市場的供給釋放力度將持續減弱.

需求側的危機往往伴隨著央行的降息與流動性釋放, 市場上充足的流動性為資產價格的上漲奠定基礎. 從歷史經驗來看, 在流動性充足, 美元偏弱的環境下, 一旦出現需求側的好轉, 需求回補的驅動力將帶來資產價格的迅速上行.